De 2019 para cá, o valor de mercado das empresas americanas em bolsa subiu de US$ 33 trilhões para US$ 78,74 trilhões, uma alta de 132%, com o acréscimo de US$ 44,8 trilhões ao estoque de riqueza daquele país. É um resultado excepcional que, por sua natureza, pode ter agregado vários pontos percentuais ao PIB do país, por meio do efeito riqueza, investimentos privados e outros canais. Essa valorização das empresas americanas deu-se por sua enorme capacidade de gerar lucro, de sua capacidade de competir em muitos mercados, de sua criatividade e várias outras qualidades. Mas uma parte significativa dessa valorização se deu, em grande medida e talvez mais mais do que pelas qualidades que citei, da expectativa de geração de lucros gigantescos com a Inteligência Artificial (1). NVIDIA, Microsoft, Alphabet, Meta, Tesla, SpaceX, Micron, e várias outras subiram de forma espetacular, não pelos lucros gerados em IA, mas pelos que serão gerados daqui para a frente.
O Goldman Sachs tem a expectativa de US$ 1 trilhão de gastos globais com IA nesse ano, sendo US$ 581 bilhões só nos EUA. O JP Morgan aposta que serão gastos US$ 5,5 trilhões no setor até 2030. A McKinsey, por sua vez, estima que a IA generativa tenha potencial para produzir de US$ 2,6 trilhões a US$ 4,4 trilhões anuais em benefícios econômicos, considerando 63 aplicações empresariais. Esses ganhos decorreriam de aumentos de produtividade, redução de custos e ampliação das receitas em diferentes atividades. São números gigantescos e mostram um enorme potencial dessa nova tecnologia e, o que nos importa para essa postagem: muitos lucros para as empresas envolvidas. Mas é aí que mora o problema, já que não sabemos ao certo se esse crescimento terá essa magnitude, se ele trará os ganhos que se esperam e, tão importante quanto, quem serão os ganhadores. Os ciclos de revoluções tecnológicas mostram os enormes ganhos que eles proporcionam às empresas e à sociedade, mas também mostram que essa coisa toda não tem nada de linear. Há momentos de explosão de crescimento, seguidos por recessões e quebras de empresas. Há momentos em que surgem indivíduos e empresas inovadoras que prometem um enorme sucesso, mas depois acabam sendo punidas por um ciclo de correção dos exageros cometidos na fase de euforia. E a questão é sempre essa: quem vai ganhar e quem vai simplesmente desaparecer do mapa?
Estamos vivendo um momento em que ninguém está se importando muito com isso. Grandes bancos, fundos de investimentos, empresas de Venture Capital (2), empresas de Private Equity (3), imprensa especializada e os investidores pessoas físicas (os sardinhas, ou naives). Mas alguns investidores qualificados já começam a levantar dúvidas quanto ao verdadeiro potencial da IA em gerar receitas, de seus custos, das empresas que poderão vencer a batalha, do tamanho da alavancagem (endividamento!) desse ecossistema e dos efeitos de juros mais elevados em decorrência da inflação e da pressão dos déficits públicos globais, sobretudo do americano.
Como são vários trilhões de ganhos para muita gente importante, é bastante razoável pensar que o problema é grande demais para pensarmos sobre isso. Talvez seja melhor ficarmos quietos e aproveitarmos a maré de grandes ganhos enquanto podemos. Vamos nos juntar à festa! Mas preste atenção, o índice S&P500 bateu a máxima histórica de 7.850 em 06 de outubro e caiu 3,5%, desde então. O Nasdaq, de grande participação de empresas de tecnologia, bateu a máxima histórica de 31.300 e caiu 5,5%. As FANG+ (a grandalhonas da tecnologia, agora chamadas de hyperscalers) caíram 7%. As ações do Nasdaq CTA AI (empresas expostas à IA) caíram 13% e recuperam alguma coisa em dois pregões, graças ao IPO da Anthropic, sobre o qual vou falar mais à frente. Essas quedas são normais em ciclos de alta e as chamamos de realização. Os investidores, em algum momento do ciclo de alta, resolvem colocar algum lucro no bolso e vendem parte das ações que subiram, fazendo o mercado cair para depois continuar subindo.
O problema dessas quedas atuais é que elas vieram junto com os balanços de Meta, Alphabet, Microsoft e Amazon, que mostram resultados ligados à IA muito ruins, exceto pela Meta. As empresas estão gastando muito dinheiro, estão fazendo dívidas e começam a perder fluxo de caixa. Empresas como essas, já estabelecidas e com mercados formados e consolidados, raramente perdem capacidade de gerar caixa em seus balanços. Aliás, essa é característica mais emblemática de gigantes como elas. Admiramos sua solidez e sua capacidade de gerar caixa com seus lucros. Ocorre que a IA está comendo boa parte desses lucros, para que sejam construídos os datacenters que vão dar suporte aos produtos de IA que, se tudo der certo, serão vendidos no futuro. E aí é que está o ponto chave: por futuro devemos entender, ao menos em finanças, algo que não aconteceu e que, com alguns modelos, esperança e espírito de luta, poderemos transformar em verdade trimestres à frente. Sempre há uma margem de erro e muitas coisas podem acontecer para desafiar nossas esperanças e espírito de luta. Da mesma maneira que Sam Altman, o guru da Open AI, milhares de banqueiros, gestores e investidores estão apostando muito dinheiro que as vendas de tokens vão render trilhões de lucros no futuro.
Hoje saiu a atualização do S-1 da Anthropic que está disponível no site da SEC, a CVM dos EUA. O S-1 é um documento de mais de 300 páginas que conta a história da Anthropic desde 2023 e faz algumas projeções para o futuro. No dia 26/10 ela subiu o S-1 com resultados até o segundo trimestre desse ano e hoje ela subiu o resultado do terceiro trimestre. O mercado ficou extremamente feliz com essa notícia que, junto com a queda de 7% do petróleo (4), fez o mercado se recuperar, ao menos até o momento em que Apple fez os investidores ficarem infelizes com seu resultado. O tradicional vai e vem do mercado, claro. Mas, a despeito de tudo isso, vamos olhar a Anthropic porque, afinal, ela é muito importante. Uma parte significativa desses trilhões que iremos ganhar no futuro virão dos produtos que ela vende.
Vejamos a evolução dos resultados empresa, em bilhões de dólares dos EUA:
As receitas cresceram de forma vigorosa entre o terceiro trimestre de 2025 e o terceiro trimestre de 2026: de US$ 1,38 bilhão para US$ 16,95 bilhões, uma alta de 1.126% em um ano. Isso é resultado do aumento do número de clientes e da mudança de tarifação de seus serviços. Vale notar, adicionalmente, que o prejuízo operacional caiu de US$ 3 bilhões, para US$ 567 milhões. Uma boa informação, não fosse o fato de que ela teve lucro no segundo trimestre e voltou para o prejuízo no terceiro. Isso acontece, explicam os executivos da empresa, porque suas despesas de computação são apuradas em regime diferenciado. Ela aluga grande parte da capacidade computacional que utiliza para testar e rodar seus modelos. E a utilização dessa capacidade computacional, que é gerada nos datacenters, é feita sob contratos de longo prazo, cuja maioria é de caráter inegociável, ou seja, deve ser pago independente da utilização ou não. Os compromissos são esses:
Sim, é o que você entendeu, ela deverá pagar para terceiros o valor de US$ 895,4 bilhões nos próximos anos, independentemente de quanto faturar. A maior parte disso ela deve para as empresas bem conhecidas, abaixo:
Duas coisas são interessantes: ela deve bastante e boa parte das receitas futuras das grandalhonas da tecnologia são com a Anthropic e com Open AI. Esses compromissos serão de algo como US$ 45 bilhões por ano até 2030 e, depois, de US$ 150 bilhões por ano. Além desses US$ 895,4 bilhões ela deve outros US$ 175 bilhões, que podem ser convertidos em ações.
Mas as preocupações não param por aí:
- Ela tem uma concentração grande de suas receitas em alguns clientes, o que a torna vulnerável a um número modesto de empresas.
- Uma parte significativa de seus clientes são Startups ou empresas de Private Equity, que trabalham alavancadas, com dívidas que dependem dos juros de mercado. Os juros estão subindo para o setor privado em decorrência da inflação, do déficit público dos EUA e do aumento da percepção de risco sobre o setor. A Oracle está pagando o equivalente a 293 pontos base acima dos títulos do Tesouro dos EUA; o da Meta está em 119 pontos e o da Apple em 44 pontos base. A apple é uma grande geradora de caixa, ao passo que Meta e Oracle são perdedoras de caixa, o que torna seus custos de dívida maiores. A Oracle é campeã porque seu fluxo de caixa negativo e sua dívida são muito maiores que os da Meta. Com a pressão sobre os custos de dívida e sobre o setor, que têm fluxos de caixa negativos, a situação dos clientes da Anthropic fica mais vulnerável.
- Não há garantia de que as receitas continuarão a crescer mais rápido que as despesas. As despesas estão pressionadas pelas condições apertadas da produção de chips, infraestrutura e energia. Além disso, as receitas podem ter uma taxa de crescimento limitada pela competição, já que Microsoft, Alphabet e Meta também querem crescer nesse setor. Para complicar ainda mais, as concorrentes chinesas têm preços muito menores e vantagem de “customização”, que podem reduzir os preços unitários do setor.
São vários elementos que nos chamam atenção todos os dias para os riscos envolvidos nos investimentos da IA. Não estou considerando a discussão econômica e nem os riscos existenciais. Essas discussões eu fiz em dois calls especiais, um sobre o livro Poder e Progresso, do Daron Acemoglu (5), e o outro, “Inteligência Artificial: o fim do mundo?”, com as posições a Aghion e Acemoglu sobre o tema (6). Considero que o mundo terá uma enorme melhora com as contribuições da IA nas descobertas científicas e na melhoria da produtividade dos negócios. A questão que coloco aqui é sobre o desafio financeiro: quem ganhará, quanto ganhará e quando ganhará. O duro dessa parte é que precisamos esperar o “futuro” acontecer para saber de forma determinística, sem chance de errar. Até lá, o futuro é isso que vemos todos os dias no mercado: muita expectativa, muita esperança e muita sorte!
(1) DT proibiu o uso do termo Inteligência Artificial e está obrigando a todos que usem Super Inteligência. Declino, obrigado!
(2) Empresas gestoras de fundos que investem em startups e negócios em estágio inicial, com elevado potencial de crescimento, mas também alto risco de fracasso. Em troca do investimento, recebem participação acionária e buscam ganhos com a valorização e posterior venda dessa participação, geralmente em uma aquisição ou IPO. (Retirado da SEC.gov, a CVM dos EUA).
(3) Empresas gestoras de fundos que investem, geralmente, em companhias mais maduras e estabelecidas, frequentemente adquirindo participações de controle. O objetivo é melhorar a eficiência, aumentar a rentabilidade e vender a participação posteriormente por um valor superior. Podem utilizar endividamento para financiar aquisições. (Retirado da SEC.gov, a CVM dos EUA).
(4) Baseada em mais uma esperança e muito espírito de luta de que EUA e Irã irão assinar a paz em breve, mesmo que nenhum dos dois concorde minimamente com as condições do outro.
