Autor: Pedro Silveira

Na carteira de investimentos, como vimos, uma parcela significativa pode, ou deve, ser alocada em renda variável. Trata-se de ações de empresas de Sociedade Anônima, com negociação nas bolsas. Nesse caso, a negociação diária das ações permite que saibamos, a todos os momentos do pregão, quanto vale cada ação. O mesmo não acontece com títulos de renda fixa, porque eles têm um mercado privado, diferente dos mercados de bolsas, que são públicos. Ações são parcelas do capital da empresa, que remuneram os acionistas com dividendos e juros sobre capital próprio dão direito a voto (as ON) na proporção das ações que cada um possui. A remuneração média do acionista, em dividendos e juros sobre capital próprio, gira em torno de 4% a 6%, o que é bastante razoável, se levarmos em conta que uma parte importante dos lucros das empresas é retida para reinvestimentos em seus negócios. As ações do Ibovespa pagaram  R$ 134,3 bilhões em dividendos e JCP em 2023, R$ 164,8 bilhões em 2024 e R$ 176 bilhões em 2025. Se a remuneração do credor de títulos é paga na forma de juros, a remuneração dos acionista é paga na forma de dividendos e juros sobre capital próprio. É claro que podemos adicionar a essa remuneração, os ganhos de capital que o acionista tem no ato da venda das ações, caso ele venda a um valor superior ao da compra.

Segundo as pesquisas de economistas americanos, como Eugene Fama e Jeremy Siegel, os retornos das ações são superiores aos retornos dos títulos em quase todas as janelas de tempo, iniciando-se nos anos 1880 e vindo até os dias de hoje. A razão dessa “mágica” é que o detentor do título recebe uma remuneração definida no início da aplicação, correndo apenas o risco de crédito. Já o acionista, participa de todo risco empresarial da empresa: só receberá remuneração se a empresa der lucro e ficará a ver navios se ela der prejuízo. Se a empresa tiver sucesso, ele recebe participação nos lucros que ela terá ao longo dos ciclos de crescimento e amadurecimento. Mas nem todas as empresas vencem e a estrada para o sucesso não linear. Ao contrário, a escolha de empresas para ter na carteira de ações deve ser feita de forma objetiva e obedecendo às técnicas mais atualizadas, que sempre levam em conta a solidez e a dinâmica dos fundamentos, como crescimento das receitas, crescimento dos lucros, a situação do mercado e da economia, a concorrência, a disponibilidade de capital e o endividamento. Além disso, como coloquei no post anterior, montar uma carteira implica sempre em diversificação. Os riscos que cada empresa corre deve ser diversificado em relação às outras. Se uma for mal, por conta de algum evento em seu mercado, as outras podem compensar sua queda. Ademais, é importante acompanhar a saúde de sua carteira sempre, sobretudo para verificar se os resultados que as empresas estão entregando são compatíveis com as suas expectativas. Se algo vier muito diferente do planejado, você precisa fazer um rebalanceamento, reduzindo os pesos das ações que estão performando mal e aumentando os das que estão performando melhor. Mas essa gestão não deve ser exagerada, já que o horizonte de tempo para avaliação da carteira e de seus componentes é mais longo. O fundamental é escolher empresas que tenham bons fundamentos e que tenham uma perspectiva positiva para o futuro.

Mais uma vez, é importante entender qual é seu perfil de risco, seu horizonte temporal para o investimento e suas expectativas em relação aos resultados. Dessa compreensão é que você vai estabelecer de forma adequada quais serão os pesos de cada classe de ativo (renda ou renda variável) e, dentro delas, qual a alocação ideal. Não há milagres quando se trata de investimentos, mas há muitos erros a serem evitados.

O investidor precisa diversificar sua carteira para diluir os riscos inerentes aos investimentos. Se o plano é investidor pode uma, duas ou várias décadas, sabemos que nesse horizonte de tempo há uma probabilidade razoável de ocorrer problemas em alguns ativos. Empresas podem passar por quedas em suas vendas, em mudanças significativas em seus mercados ou, o que é frequente, sofrer os impactos das altas e baixas da taxa de crescimento da economia como um todo. Isso afeta os títulos de dívida e ações de empresas e os títulos da dívida pública. Cada um desses eventos tem o potencial fazer com que os preços de mercado desses títulos varie em algumas direções e magnitudes. Não conseguimos prever quando uma oscilação vai ocorrer, nem sua intensidade. Essa incerteza acerca do futuro, que faz os preços oscilarem, é chamada de risco.

Dentro os ativos – ações, títulos públicos e privados, cotas de fundos – os impactos dessas mudanças conjunturais são específicas. Ações têm uma sensibilidade muito grande aos ciclos da economia, os títulos do tesouro funcionam como seguro contra a volatilidade dos mercados acionário e de câmbio, títulos privados podem atuar como amortecedores, já que podem ficar sem a marcação a mercado e assim por diante. A moderna teoria das finanças tem um consenso sobre a diversificação do risco: é importante distribuir ativos na sua carteira que tenham comportamento diferente a cada “choque” que o mercado sofre. Dessa forma, o risco de um ativo não está relacionado ao risco de outro ativo, o que limita a probabilidade da carteira ter sua rentabilidade comprometida quando uma empresa, setor ou, até mesmo, país entra em queda forte.

No exterior, principalmente nos EUA, os investidores adotam uma estratégia de 70/30, ou seja, 70% em ações e 30% em renda fixa, para investimentos de longo prazo. Há maneiras diferentes de justificar essa escolha e táticas variadas para chegar a essa distribuição. Mas aqui, sobretudo pela volatilidade histórica de nossa bolsa e pela falta de tradição dos investidores na prática de construir carteiras de longo prazo, a distribuição se investe: 30% em ações e 70% em renda fixa.

É claro que essa inversão não é tão subjetiva: temos taxas de juros muito elevadas que tornam as relações risco/retorno de ações e renda fixa muito mais favoráveis aos últimos. Com juros reais superiores e 6% (nos EUA eles geralmente ficam ao redor 1,5% ou 2%), os brasileiros têm um atalho bastante sedutor na renda fixa. Nos EUA, os investidores são obrigados a correr para ações para garantir retornos reais compatíveis com seus projetos de aposentadoria. Aqui no Brasil, eles conseguem os mesmos resultados sem se preocupar com os riscos de mercado. É fácil entender que renda fixa oferece muitas vantagens aqui em comparação com os títulos da mesma classe nos EUA ou Europa.

Mas em quais títulos de renda fixa investir?

Temos títulos públicos e privados e temos títulos cujas remunerações seguem regras diferentes. Mas o fundamental é entender que os títulos de renda fixa também têm oscilações de preços (marcação a mercado), o que pode fazer o valor de sua carteira aumentar ou cair ao longo do tempo. Em relação aos títulos públicos, a vantagem é que o risco de crédito (risco do tesouro quebrar) é próximo a zero. Em relação aos privados, o risco é proporcional à saúde financeira da empresa ao longo do tempo. Em geral, podemos seguir os sinais dados pelas agências de risco (S&P, Moody’s. Fitch e outras), que nos informam sobre a capacidade do devedor honrar seus compromissos. Empresas com risco baixo, pagam menos. Empresas com risco maior, pagam mais, para compensar o credor pelo risco corrido. Depois disso, é importante escolher que tipo de remuneração o investidor quer: pré fixada, indexada ao CDI/SELIC ou indexada ao IPCA. Cada uma das remunerações se adequa ao perfil de risco do investidor e às perspectivas do mercado para o cenário vigente na época da aplicação. Assim, ao escolher a parcela de sua carteira que será composta de renda fixa, o investidor escolhe entre títulos públicos ou privados, e entre títulos remunerados ao IPCA, CDI/SELIC ou pré fixados. Cada um desses títulos tem uma relação risco/retorno e ao investidor cabe escolhê-los de acordo com seus objetivos de investimentos e seu apetite de risco. 

Há uma regra? Na verdade, há centenas delas, mas você deve começar a investir antes de tudo. Escolha seus objetivos e vá experimentando. Hoje temos uma vasta rede de informações no sistema financeiro, com corretoras e bancos oferecendo suporte. Ao longo do tempo você vai se adequando e obtendo os retornos coerentes com seu perfil e seus objetivos. Aqui, vamos tentar te ajudar a cruzar esse caminho de forma segura, rentável e, importante também, prazerosa!

Em janeiro de 2024 eu fiz uma live para falar do livro dos economistas Andrew Lo e Stephen Foerster, “Em busca da carteira perfeita”, que no Brasil foi publicado pela Alta Books como “Em busca do portfólio perfeito”. O livro resulta de anos de entrevistas que os autores fizeram com os grandes nomes das finanças em torno da seguinte questão: qual é a carteira que você considera ideal? Os entrevistados responderam com base em suas pesquisas e experiências em finanças e há vídeos na Internet dessas entrevistas. São fantásticas! Os entrevistados: Harry Markowitz (Nobel), Bill Sharpe (Nobel), Gene Fama (Nobel), Jack Bogle (fundador da Vanguard Investments), Myron Scholes (Nobel), Bob Merton (Nobel), Marty Leibowitz (Morgan Stanley), Bob Schiller (Nobel), Charley Ellis (Greenwich Associates) e Jeremy Siegel (Wharton School). Cada um deles tem um método para definir quais os ativos que farão parte de sua carteira, por quanto tempo e com qual expectativa de retorno. Foi em torno deles que se construiu a Teoria das Finanças e boa parte da prática das grandes empresas de gestão de recursos do mundo. Considero extremamente indicada a leitura do livro ou, pelo menos, que você assista ao vídeo da live que fiz. 

Ao final do livro ele faz a sua própria sugestão que, na minha visão, incorpora boa parte do que os grandes mestres sugeriram. Para ele, não existe uma carteira universalmente ótima, válida para todas as pessoas e para todos os momentos. O portfólio adequado depende do investidor — idade, patrimônio, renda, necessidades futuras, tolerância a perdas, horizonte de investimento — e, crucialmente, essas características mudam ao longo da vida.

Isso está diretamente ligado à sua Adaptive Markets Hypothesis. Lo contesta a ideia de que os mercados possam ser compreendidos apenas como sistemas perfeitamente racionais e eficientes. Investidores são seres humanos, sujeitos a medo, euforia, aprendizado, adaptação e mudança de comportamento. Da mesma maneira, o ambiente econômico e financeiro também muda.

Então, como seria o “portfólio perfeito” de Andrew Lo?

Ele teria algumas características fundamentais:

• Diversificação, mas não simplesmente “ter muitos ativos”. O importante é possuir fontes diferentes de risco e retorno.
• Adequação ao investidor: a carteira precisa refletir objetivos, horizonte, patrimônio, renda e capacidade de suportar perdas.
• Adaptação ao longo do tempo: uma carteira ótima hoje pode deixar de ser ótima amanhã.
• Disciplina, para evitar que medo e euforia destruam uma estratégia bem construída.
• Atenção ao risco, e não apenas à maximização do retorno esperado.
• Simplicidade suficiente para ser seguida. Uma estratégia teoricamente ótima que o investidor abandona durante uma crise não é ótima na prática.

Há ainda uma distinção importante: capacidade de assumir risco não é a mesma coisa que disposição para assumir risco. Uma pessoa pode financeiramente suportar uma queda de 40%, mas psicologicamente ser incapaz de permanecer investida. O portfólio precisa funcionar para o ser humano que efetivamente o possui.

O portfólio perfeito não é uma determinada combinação de ações, títulos e outros ativos. É aquele que permite ao investidor alcançar seus objetivos financeiros e, ao mesmo tempo, sobreviver às mudanças dos mercados e às próprias mudanças ao longo da vida.

E há uma consequência muito importante para aposentadoria: o “portfólio perfeito” deixa de ser simplesmente aquele com maior retorno esperado e passa a ser aquele que maximiza a probabilidade de financiar os objetivos do investidor ao longo da vida, levando em consideração risco, horizonte, comportamento e mudanças de circunstâncias.

Aliás, essa conclusão conversa bastante com aquela análise que fizemos da carteira 70% PETR4 / 30% CDI com aportes mensais: olhar apenas o retorno acumulado conta só metade da história. Para avaliar se aquela carteira seria realmente “boa”, no sentido de Lo, precisaríamos olhar também para volatilidade, drawdowns e, sobretudo, o que aconteceria com o patrimônio em diferentes datas de aposentadoria. Aí a discussão fica bem mais interessante.

Semana passada discuti o perfil de parte significativa da Geração Z e dos Millennials, que fazem parte dos investidores niilistas. Por conta da falta de confiança no sistema e no futuro, adotam estratégias arrojadíssimas que embutem riscos elevadíssimos. Recentemente tivemos um crash na bolsa de Seul, por conta das apostas alavancadas em empresas de semicondutores, como a Samsung e SK Hynix. Depois de uma alta meteórica de 170% entre janeiro e junho, o índice caiu 35%, pressionado pelo corre corre dos investidores desorientados. Cerca de 3,5% da população coreana, na maioria jovens, teve que depositar margens na bolsa. A promessa de ganhos enormes em pouco turbinou a demanda dos investidores locais, que adotaram a estratégia de tomar dinheiro emprestado para investir mais que seu próprio patrimônio. Se de um lado havia promessa de ganhos enormes, as perdas foram catastróficas para muitos.

A forma mais consistente de acumular patrimônio é construí-lo continuamente, ao longo de anos de contribuição e boas alocações. É isso o que dizem os estudos em finanças e as histórias de sucesso. Investir é compartilhar dos resultados de grandes empresas ou do governo, que buscam funding no mercado para financiar suas atividades. As empresas precisam de capital para crescer, para aumentar sua abrangência, para financiar pesquisa ou para enfrentar a concorrência e ganhar novos mercados. Elas conseguem esse capital de duas formas: dívidas e ações. Quando as empresas emitem dívida, elas se comprometem a entregar aos seus financiadores uma parte do seu resultado sob a forma de juros, que são definidos no início do contrato. O único risco que o financiador corre é o da empresa ficar insolvente e não pagar seu débito. Se a empresa tiver resultados positivos ou negativos ao longo do empréstimo, isso não importa, ela pagará exatamente o que está no contrato.  Por outro lado, quando ela emite ações, o financiador passa a compartilhar os riscos do negócio, já que o retorno que o investidor terá depende dos lucros que a empresa terá ao longo do tempo. Na dívida, o investidor ganha de qualquer jeito, mas há um limite, definido pelos juros. Nas ações, o investidor toma o risco de perder o principal, mas não tem limite de ganhos caso a empresa decole e apresente resultados crescentes. 

O investidor pode ir investindo mensalmente em sua conta de investimentos, alocando uma parte em títulos de renda fixa e outra em ações. Ele terá sempre dois riscos: o emissor dos títulos quebrar (risco de crédito) ou o valor dos títulos oscilar por conta das condições do mercado (risco de mercado). Mas as pesquisas em finanças mostram que os investimentos têm resultados positivos no longo prazo, desde que o investidor escolha boas empresas e bons governos para comprar títulos e ações. O professor da Wharton, faculdade de negócios da Universidade da Pensilvânia, Jeremy Siegel, mostrou em seu livro “Ações para o Longo Prazo”, que em janelas de 30 anos, ações e títulos têm retornos positivos, com ações rendendo mais que títulos. O fato de renderem mais é fácil de explicar: nas ações o investidor recebe 100% do lucro das empresas, nos títulos, o retorno é limitado pela taxa de juro definida na aplicação. É claro que no meio desses 30 anos haverá momentos de queda das ações e dos títulos, mas a carteira, no final do prazo de 30 anos, sai ganhando.

Veja uma simulação simples, baseada no Brasil, na qual um investidor aplica em sua conta de investimentos R$ 100 reais por mês. Ele compra R$ 70 em ações da Petrobrás e R$ 30 em CDB que rende 100% do CDI. Vamos supor que o investidor tenha feito essa estratégia desde 01/jan/1995 e, a cada janeiro, tenha corrigido seus aportes pelo IPCA. Veja como ficou a conta de investimentos dele:

CDB 100% do CDI: rendimento 8.109%, ou 14,98% aa.

Ações Petrobrás PN: 4.945%, ou 13,22% aa.

IPCA: 652,86%, ou 6,64% aa.

Depois de todos os depósitos, o investidor teria um saldo de R$ 773.600,00. Aplicando esse valor em uma NTN-B de 35 anos (vencimento 2060), ele teria uma renda mensal de R$ 5.208,00, corrigidos pelo IPCA por 35 anos. Essa alocação, que tem 70% em ações e 30% em renda, é tradicionalmente chamada de 70/30 e é muito utilizada mundo afora. Ou seja, após esses anos de aporte à conta de investimentos, o investidor teria sua “aposentadoria” garantida.

É claro que tudo parece simples demais, mas, na verdade, não é bem assim. Ao longo dos anos, de 1995 para cá, o investidor enfrentou a volatilidade dos mercados, que fez os preços das ações e dos títulos subirem e caírem sem parar. Ele precisou dedicar alguma energia para obter esse retorno e, junto com ela, muita paciência. Já dizia Milton Friedman: não existe almoço grátis.

Apesar dessa volatilidade, que pode ter tirado o sono do investidor por algumas noites nesses 31 anos, ele sabia o risco que estava correndo e o potencial que sua carteira de investimentos tinha. Se ele fosse, no entanto, brigar com os mercados para arrancar mais rápido os R$ 650 mil que o investidor obteve em suas aplicações em títulos e ações. Ele até poderia ter ganhado isso ou muito mais. Ocorre, porém, que a história joga contra esse resultado. Na imensa maioria das vezes, os investidores perdem do mercado e podem ficar sem seu investimento principal. Se ficasse tentando obter rapidamente esses R$ 650 mil, durante esses 31 anos, com alguma aposta ambiciosa, possivelmente ele teria chegado hoje sem um centavo na conta. Isso é o que as pesquisas mostram. Na verdade, os investidores de longo prazo jogam com seu maior aliado: o tempo. Depois dele, os juros e a capacidade empresarial fazem o resto do trabalho. Títulos e ações não são uma aposta bilionária, mas te entregam a aposentadoria com pouca chance de falhar. Vale a pena conferir.

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